知识产权证券化资产池现金流影响因素分析

摘要：本文调查分析了知识产权证券化资产池现金流的影响因素。结果发现：知识产权证券化资产池现金流的影响因素从高到低的排序为：知识产权权利特征因素、知识产权产品特征因素、被许可人企业特征因素、被许可人人口特征因素和知识产权管理人特征因素。知识产权证券化必须重视知识产权权利状态的调查，资产池的优化配置应考虑知识产权保护期的长短新老搭配、附载不同产品特征的知识产权进行组合、不同行业知识产权进行组合、被许可人经营能力和信用水平不等同的知识产权进行组合、知识产权被许可人的数量和不同区域知识产权被许可人进行组合，选择合适的知识产权资产管理人。

关键词：知识产权 证券化融资 资产池现金流

从资产到证券的融资原理就是将一组资产产生的未来现金流按照某种模式分解为一组证券上的现金流（胡奕明，2000），即知识产权证券化实质上是未来现金流的证券化融资过程。知识产权证券化运作流程中，资产池的构建是关键环节，因为知识产权证券化过程中所发行的基础资产支持债券本金及利息的偿付是以证券化的知识产权所产生的现金流量为基础的，投资者对证券化发行债券的债权能否实现取决于基础资产本身的性质，更取决于其未来产生的实际收益。也就是说，在知识产权证券化运作过程中，怎样构建资产池使其产生稳定的现金流是证券化成功的关键。

一、文献综述

（一）国外文献 国内外学者对知识产权证券化融资影响因素、知识产权价值评估的研究中均涉及到了知识产权证券化中资产池现金流量的不稳定性，以及价值评估的方法选择。Eisbruck（2002）基于知识产权的特性，认为知识产权证券化过程中信用评级的难度及复杂度远远大于传统资产证券化，原因就在于消费者的喜好和技术水平的变化显著影响知识产权的未来收益。而且消费者口味的变化以及先进技术的替代性等风险发生的可能性较大，这使得知识产权未来收益（现金流量）的预测更加困难。Kendall（1996）从知识产权许可角度出发，运用层次分析法建立了专利价值评分体系的估值模型；Lai和 Che（2009）通过反向传播神经网络建立专利估价模型，进而再通过改变专利估价模型输出的Z评分确定了专利综合评价程序；而Jeffrey（2007）则专门研究了品牌许可证的价值，建立了nested logit市场占有率模型。

（二）国内文献 黄光辉（2011）认为知识产权证券化过程中风险防范和风险控制的中心环节便是资产池的构建。在具体的构建过程中，不仅要以已有基础的知识产权债权为主，还要对知识产权进行实质调查和现金流分析，更重要的是在构建资产池时遵守大数定律，以此控制基础知识产权资产的离散度，达到防范群组化风险的目的。张婉菁（2006）认为知识产权证券化中实现预期稳定且持续的现金流的前提是通过资产池的构建来降低风险，并提出选择优质的知识产权资产、注意资产的新老搭配、选择恰当的资产管理人是资产池构建的有效策略。李虹、石芳娟（2010）认为虽然我国拥有专利数量非常可观，但知识产权融资发展仍比较缓慢，其制约因素主要是我国知识产权保护制度尚不完善、知识产权价值评估体系不健全、收益不确定、产权交易市场不成熟等几个方面。马维野（2011）认为知识产权的优势首先表现为数量和质量，而影响知识产权融资发展的首要因素便是知识产权的质量，其次是知识产权价值的评估方法和评估主体的资质，此外，知识产权的评估结果是否被金融机构以及市场上的各交易主体所接受更是知识产权证券化得以进行的关键所在。姜秋和王宁（2005）认为知识产权价值具有较大的不确定性，通过模糊综合评判的方法可以提高知识产权价值评估的准确性和可信度。王关义和（2004）认为企业运用专利进行投资的权利可以看作是一种项目投资的经营性期权，并且认为可以用欧式看涨期权来计算其价值。

二、知识产权证券化现金流影响因素调查分析

（一）影响因素分析 综上认为，与传统的资产证券化不同，知识产权证券化基础资产的未来现金流量是由知识产权未来的许可收益所组成的，更具有不稳定性，影响知识产权未来现金流量的因素有以下方面：（1）知识产权特征。证券化的基础知识产权不受发起人破产风险的影响，但知识产权的种类、权利状态是否稳定、在法律上是否有效以及知识产权保护程度将直接影响未来现金流量。比如知识产权权利归属是否明确、知识产权是否面临侵权风险等。（2）知识产权被许可人特征以及知识产权产品特征。知识产权证券化现金流量取决于未来许可收益，而许可收益来源于被许可方利用知识产权所生产产品的销售收入，因此被许可方的经营是否得当以及所生产的产品销售情况决定了知识产权证券化未来现金流量。（3）知识产权资产管理人的经营情况及服务水平。知识产权证券化过程中由专业的服务机构对基础资产进行管理，并负责收取许可收益，因此没有资产管理人就没有资产的现金流，资产管理人提供的服务程度以及经营水平将对现金的回收率产生重大影响。

（二）问卷设计和样本选取 针对以上影响知识产权现金流量的三个方面，本文在调查问卷中具体设计了30个指标变量来表示知识产权现金流量的影响因素，且在问卷编制方面，本文对各测评指标采用态度量化的5级李克特累加量表方法，即分别对各因素5级重要程度“非常重要、重要、不确定、不重要、非常不重要”赋予 “5，4，3，2，1”的值。本文的调查对象包括以下四类：企业（包括知识产权企业）；银行等金融机构；证券公司；保险公司、资产评估公司等中介机构。发放问卷时，采用对MBA学员教学现场发放以及与企业、金融机构等预约发放相结合的方式，以便于更有效的实现问卷的发放与回收。最终，累计发放问卷150份，收回137份，回收率为91%；有效问卷118份，有效率为86%，此外，调查问卷中的数据统计与分析采用SPSS统计分析软件进行操作。

（三）因子分析的初始效度分析 在因子分析法运用过程中，所选取的30个影响因素指标变量的KMO指标和Bartlett球体检验的检验结果如表（1）所示。结果显示，KMO指标为0.694，P值为0.000，说明数据适合做因子分析，整体效果较好。问卷中设计的指标变量主要是根据已有文献及理论尽可能多地进行选取，然后初步精炼，方法是首先计算各影响因素的平均值并进行排序，从而得到各个影响因素的相对重要性排序，如表（2）所示。然后对指标进行精炼的方法是将表中全部影响因素平均值进行相加再平均得到总体均值，经统计本研究中样本均值为3.79，将各影响因素指标均值与3.79进行比较，优先考虑变量均值在3.79及以上的影响因素，从而得到19个影响因素变量（其中不存在相关性较为平均的因子），即表5.2中排序前19位的变量。对19个变量的效度检验如表（3）所示。对比表（1）和表（3），发现19个因素的KMO值0.723大于30个因素的KMO值0.694，说明剔除部分因素后，数据的效度更高。

（四）因子重分类调整和排序 采用因子分析法提取特征值大于1的因子，由表（4）可知：旋转后的因子特征值大于1的是5个，累积解释的变异量为56.859%，因此提取5个公因子，从图（2）的碎石图中也可以发现，斜率较为陡峭的是前5个公因子，从第5个公因子以后，碎石图斜率变得较为平缓，说明前5个公因子对解释变量的影响较大。通过上述旋转矩阵，结果见表（5），各因子表达式如下：

F1=0.641A1+0.802A2+0.819A3+0.459A4+0.630A5

F2=0.760A7+0.680A11+0.662A12+0.642A13+0.494A14+0.404A16

F3=0.715A17+0.580A18+0.693A19+0.681A20

F4=0.790A22+0.724A23

F5=0.670A29+0.456A30

重分类后，知识产权现金流量影响因素的新结构如表（6）所示。而因子的方差贡献率代表因子的信息含量，所以各因子的权重根据表（4）计算如下：W1=13.453/56.859=0.24；W2=12.927/56.859=0.23；W3=11.512/56.859=0.20；W4=9.712/56.859

=0.17；W5=9.255/56.859 =0.16

即影响知识产权现金流量的影响因子按重要程度排序依次为：知识产权权利特征因素、知识产权产品特征因素、被许可人企业特征因素、被许可人人口特征因素和知识产权管理人特征因素。

（1）知识产权权利特征因素是影响其现金流量的首要因素，因为知识产权较传统资产而言权利状态更具有不稳定性。证券化过程中知识产权所有人将知识产权真实转让给了证券化公司，那么该知识产权的权利品质如权利的稳定性、归属的明确性等是否存在法律上的不确定性将直接影响到未来的现金流量，权利特征发生问题的知识产权本身就具有了法律风险，那么其未来产生稳定的现金流更是无从谈起。

（2）知识产权产品是未来收益来源的直接基础。具有优质产品特征的产品更能产生持续的现金流，如处于成熟期的产品或市场占有率高、竞争能力强的那些产品将会有良好的销售记录，进而增加未来现金流量的稳定性。

（3）知识产权被许可人企业特征会影响知识产权的未来现金流量。一方面被许可人所处的行业状况影响着产品的销售情况，技术领域较为先进的行业由于其专业优势，产品便具有难以替代性，进而产生充足的现金流；另一方面被许可方的经营能力也直接影响着未来现金流量，且被许可方的信用水平则明确的表示了被许可方按期支付许可费用的可能性。

（4）知识产权被许可人的人口特征主要是指地域经济对现金流量的影响情况，被许可人所在的地域条件是其生产经营的外部保障，经济发达地区相比不发达地区而言，企业在经营状况以及盈利能力等各方面往往都具有优势，进而知识产权产品的销售收入就更有保障。另外，知识产权证券化是对被许可方未来许可收费的证券化，此时，被许可方的人数便对其未来现金流量产生影响，因为被许可方人数越多，那么他们同时违约不支付许可费用的风险就越低，从而未来现金流量的不稳定性就越低。

（5）知识产权管理人特征会影响未来现金流量的原因是知识产权证券化由于其结构性融资特征，需要一系列组织机构的共同参与，其中包括了知识产权资产管理人。资产管理人是在证券发行后进行维护与管理，不仅对知识产权的使用情况进行监督，以防止知识产权价值的流失，而且负责从被许可方那里收取许可费用。所以知识产权管理人的经营能力和服务水平对现金流量产生影响，也就是资产管理人的职能所在决定了具备良好品质的资产管理人不仅会降低知识产权本身价值的折损，更能提高许可费用的回收率，进而对知识产权未来现金流量产生重要影响。

（五）信度检验 前述的效度分析显示本文选择的19个变量在很大效度上揭示了知识产权现金流量的影响因素，为了进一步说明重分类具有可信性，本文进行了信度检验，重分类后19个影响因素的信度系数Cronbach's Alpha为0.818，说明具有较高的信度。第一类知识产权权利特征影响因素的5个指标的信度系数Cronbach's Alpha为0.767，说明信度较高；第二类知识产权产品特征影响因素的6个指标的信度系数Cronbach's Alpha为0.748，说明信度较高；第三类知识产权被许可人企业特征影响因素的4个指标的信度系数Cronbach's Alpha为0.662，说明比较可信；第四类知识产权被许可人人口特征影响因素的2个指标的信度系数Cronbach's Alpha为0.784，说明信度较高；第五类知识产权管理人特征影响因素的2个指标的信度系数Cronbach's Alpha为0.539，说明是可信的。因此重分类后的5类19个指标较可信地刻画了知识产权证券化过程中知识产权现金流量的影响因素。

三、结论与建议

知识产权的选择以及资产池的构建应按照所分类的知识产权现金流量影响因素的重要程度依次从以下几方面入手：（1）知识产权权利状态的调查。知识产权证券化交易中，发起人需将知识产权转移给知识产权证券化公司，从而知识产权的品质直接影响证券化的成败。这里的权利状态调查包括知识产权基础资产的权利是否存在、知识产权权利是否有效、权利归属是否明确以及是否存在质押等权利瑕疵。当基础知识产权资产存在上述权利状态问题时，将无法产生预期的现金流量，知识产权证券化的成功也就无从谈起，所以知识产权证券化过程中，对知识产权权利状态进行调查是首要的也是必须的。（2）知识产权的重组与搭配。知识产权证券化的资产池就是一系列权利状态稳定的优质知识产权的一个组合，由上述得到的现金流量的影响因素入手，可以认为构建证券化资产池时应考虑以下的组合搭配方式，从而优化资产池并降低资产池的风险。第一，根据知识产权保护期的长短进行新老搭配。知识产权都有一定的保护期，这使得资产池的现金流量会受到保护期限的具体情况的影响，所以将具有不同的保护期限或处于不同时期的知识产权进行新老搭配和长短搭配能够更加保证资产池中现金流量的持续性和稳定性。第二，附载不同产品特征的知识产权的组合。被许可方的许可费用直接来源于产品的销售收入，所以产品的市场占有率、产品的竞争能力、产品被大众接受程度以及产品所处的生命周期等影响产品销售收入的特征便影响着许可费的支付即现金流量的流入，所以将产品特征存在差异的知识产权进行组合能够降低现金流量的波动性，如处于成长期和成熟期的产品销售收入大于初创期和衰退期的产品收入，那么将处于不同生命周期的知识产权进行组合达到期限上的匹配可以提高资产池现金流量的稳定性。另外，不同产品的特征有时候表现为不同种类的知识产权，比如药品专利所对应的药品特征不同于木材专利所对应的木材特征等，所以不同种类的知识产权也应该进行合理搭配，这样一方面使得知识产权本身达到了一定的离散性，避免知识产权过于集中于某一领域而产生群组化风险，另外也使得知识产权附载的产品特征更具有差异性，进一步保证了资产池现金流量的稳定性。第三，不同行业知识产权的组合。这里所说的行业是指知识产权被许可人所处的行业，知识产权证券化现金流量来源于被许可人的许可费用，那么被许可人所处的行业是朝阳企业还是夕阳企业以及该行业是否有良好的发展前景将决定未来的许可费用能否持续进行支付，也就是决定了未来现金流量的持续性，因此将处于不同行业的知识产权进行组合能够有效地避免行业波动带来的现金流不稳定风险，也能够降低资产池中知识产权被许可方同时违约的风险。第四，被许可人经营能力和信用水平不等同的知识产权的组合。知识产权被许可人的经营能力决定了知识产权产品的收入进而影响着知识产权未来现金流量，而被许可人信用水平直接表征着其支付现金流量的违约风险。因此对处于不同水平经营能力和信用水平的被许可人进行合理搭配能够避免众多被许可人经营能力的不稳定性和一起违约的风险，从而提高资产池现金流量的持续性。第五，知识产权被许可人的数量和不同区域知识产权被许可人的组合。一方面要考虑知识产权被许可人的数量，使得资产池中被许可人人数足够多，以达到人口数量上的分散化，另一方面要考虑知识产权被许可人是分布在发达地区还是不发达地区，并对被许可人分布在不同区域的知识产权进行有效组合，这样的组合能够使得知识产许被许可人在地域空间上实现分散化，进而避免区域经济波动带来的风险，保证众多被许可人不可能同时违约，那么知识产权未来现金流量受到地区性经济影响的可能性就将降低，资产池的质量也得以提高。（3）选择合适的知识产权资产管理人。证券化过程中，对资产池的后续管理十分重要，资产管理人一方面是对知识产权本身的管理，以确保知识产权权利和价值的稳定，另一方面负责知识产权许可费用的收取，也就是未来现金流量的回收，所以有了资产管理人才有现金流，选择经营能力和服务能力强的资产管理人将会提高现金流量的回收率，进而确保知识产权证券化拟发行债券的信用等级。综上所述，资产池的构建是知识产权证券化运作过程中的关键环节，资产池的现金流量直接影响着证券化成败。只有在对影响其现金流量的各因素进行综合、有序考量的基础上才能构建优质的资产池，进而在各组织机构的共同参与下，遵循规范的证券化运作流程，最终保证证券化在良好的模式下运行。

参考文献：

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[4]张婉菁：《知识产权证券化中资产池的构建》，《科技创业》2006年第11期。

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