关键思想
资本回报率是决定一个国家投资增长速度和资本份额的重要变量，也是影响经济长期稳定增长的核心因素。通过衡量资本回报率的趋势，可以更明确地评估经济状况。我们采用宏观和微观方法测量了中国的资本回报率，发现近15年来中国资本回报率整体上显示出下降的趋势。2008年，中国的宏观资本回报率大约为20%，随后几年保持平稳，而在2012年后快速下滑，2016年由于房地产去库存政策的影响，资本回报率有所回升。与美国相对稳定的资本回报率相比，中国资本回报率波动较大，主要由于储蓄率和资本收入份额的较大变化。
中国资本回报率下降的宏观原因在于经济增长速度减缓以及资本收入份额下降。除了宏观因素外，结构性原因如金融资源在国企和民企之间的错配、三次产业间资本回报率的差异导致的劳动力和资本错配以及货币政策等也会导致资本回报率的下降。实际结果是，2012年之前中国资本短缺，巨额投资有助于技术进步，而在此之后则出现了投资过度和产能过剩的问题。目前我国的资本回报率已在2022年降至8.6%，在2020年时一度降至5.6%，净资本收益率在2022年已降至5.7%，正逐步接近4%。根据资本存量和资本回报率的关系，中国的资本净收益率可能在2027年降至3%，在2030年降至0%。
为使中国经济进入稳定状态，资本回报率的稳定至关重要。面对劳动力人口减少的现状，我们当前能做的就是加快改革，提高全要素生产率。具体措施包括：加快利率市场化、土地流转自由化、国企民企公平化、加速服务现代化、技术进步持续化以及人口增长平稳化，从而实现经济的黄金稳定状态。
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中国资本回报率测算结果（2008-2022）
资本回报率是决定国民投资增速和资本份额的关键指标，也是影响经济长期稳定增长的核心因素，通过对资本回报率趋势的测算，可以判断投资与消费的比例是否失衡。2012年以后，中国经济显示出投资过剩的现象，结构失衡和长期需求不足等问题可以通过资本回报率的测量更加直观地分析，并根据其决定因素提出相关建议。
已有文献对资本回报率的测算方法可总结为模型化的宏观方法和非模型化的微观方法两种。前者以白重恩[1]（2006）为代表，基于国民收入账户统计体系测算得出资本回报率，后者以CCER[4]（2007）为范式，依托汇总后的企业财务数据测算得出资本回报率。理论上，这两种方法均具有逻辑上的自洽性，但计算结果有所不同[14]（张勋，2014）。对中国资本回报率的测算中，白重恩（2006）发现1993年之前该数值保持在20%以上，1993-2001年出现下降趋势，但仍高于15%；孙文凯（2010）认为1993-2006年间始终在20%-25%之间[18]，而方文全[5]（2012）估测1993-2007年的税前名义回报率大多未超过15%，2004年后才接近20%。CCER（2007）利用微观非模型法测算出的我国资本回报率经历了先降后升的走势。北大国家发展研究院刘晓光（2014）的研究也认为2012年之前的资本回报率呈上升趋势[17]。不过国家信息中心（2014）认为自1990年以来均呈下降趋势；白重恩（2014）再度测算中国资本回报率，也认为1993年至2013年整体处于下降[11]；IMF(2022)运用白重恩（2006）的方法计算得出1997-2019年的资本回报率[3]，除2005-2008年期间出现了明显反弹，整体趋势仍是下降。李宏瑾[6]（2021）比较了2008-2019年中美日等国家的数据，发现中国资本回报率整体呈现下降态势。
针对资本回报率走势的争议，本文采用了白重恩（2006）的宏观模型化方法和张勋（2014）改进后的微观方法，对2008-2022年中国的资本回报率进行了测算。
本文将资本的边际产量（MPK）减去折旧定义为资本净收益率，扣除资本溢价后称为实际资本回报率，加上通胀则为名义资本回报率。除非特别说明，本文中提及的资本回报率均为实际资本回报率。
宏观模型测算过程{1}和结果
依据白重恩（2006），考虑通货膨胀和资产价格变化的因素后，计算宏观资本回报率的公式如下：
其中，α为资本收入份额，，，K，Y为资本价格，一般价格水平，资本存量和实际GDP。，为资本价格的变动和一般通胀水平，为资本折旧率。该公式的含义是，实际资本回报率等于资本收入除以资本总量，加上资本价格的上涨抛去通胀带来的资本溢价再减去资本折旧率。资本存量通过永续盘存法计算得出，初始资本存量的设定参考张军等（2004）研究[13]，确定1978年我国资本存量为6267亿元。
微观模型测算过程{2}和结果
由于CCER（2007）仅考虑了工业部门固定资产净值的账面价值，未调整历年资本价格变化，且对利润仅扣除了账目上的资本折旧，我们参考张勋（2014）对CCER（2007）资本总回报率的改进方法，对利润和资本存量价值进行重置，得出修正后的资本回报公式如下：
其中，，和为修正后的资本回报率、利润的重置价值和固定资产的重置价值，为支付银行的贷款利息，为支付的间接税。该公式的实际含义是，社会资本的总回报率除了总利润外，利润中被扣除的利息支出和资本方承担的企业间接税实际上也为资本的回报，因此将其纳入公式，并加上资本溢价得出微观方法下修正后的资本回报率。
测算结果
从宏观和微观两种方式得到的资本回报率走势非常相近，整体表现出下降态势。2008年时宏观资本回报率大约为20%，随后几年保持平稳，而在2012年后迅速下降。2016-2017年因房地产去库存政策影响，资本回报率短暂回升，但2018年后再次下降，2020年时达到最低值5.6%，2021和2022年又有所反弹。资本净收益率自2008年以来持续下降，至2022年已降至8.6%。从资本存量的增速来看，2012年之前基本保持在10%以上，而2012年之后呈现快速下滑态势，由此可以看出，在剔除资本溢价后，资本净收益率的下降已经在降低投资增速。
根据边际报酬递减规律，在不考虑人口增长和技术进步的条件下，单位资本回报率会随着资本不断积累而下降直至投资等于折旧——净投资为零。索洛模型揭示，如果储蓄率和资本收入份额保持不变，经济将自动达到稳定状态，此时资本回报率和投资增速保持平稳，经济增速不变，如美国。曼昆《宏观经济学》（p102）已经介绍了[20]，过去40年美国经济增速稳定在2%的长期水平，资本劳动比基本保持不变。我们的研究也发现自1980年以来美国的储蓄率、资本回报率均基本保持稳定。1958年，尼古拉斯·卡尔多总结了西方工业化国家在发展过程中出现的特征，得出以下结论：（1）经济增长率保持稳定；（2）资本回报率不变；（3）资本劳动比例关系保持稳定。这就是著名的“卡尔多事实”。
反观我国，储蓄率、资本劳动比及资本回报率均大幅波动。自1980年以来，中国储蓄率整体呈上升态势，IMF数据显示，1980年时中国的国民储蓄率为32.63%，到2022年已上升至46.18%，增长了将近14个百分点。而同期美国的储蓄率从22.05%仅降至18.72%。中国的资本收入份额大幅波动，而美国基本保持在45%-55%之间。中国的资本回报率也在持续下滑。
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中国资本回报率下降的原因？
对于2008年以来资本回报率下降的原因，白重恩（2014）认为是投资率的大幅攀升和政府规模扩张，张勋（2014）则认为是第三产业资本回报率的下降所致；许婕（2017）认为主要原因是资本深化[8]，柏培文（2017）认为中国大部分省份存在投资过度的现象[7]。李宏瑾（2021）将资本回报率的影响因素分为资本收入份额、产出资本比、资本和产出价格变化率之差、资本折旧率四个方面，认为价格下跌和产出资本比下降是主要原因。
根据皮凯蒂所述的资本主义两大基本规律[19]：（1）α=r*β，α是资本在国民收入中的比例，r是资本边际产量MPK（即资本净收益率），β是资本/收入比；（2）β=s/g，β是资本/收入比，s是储蓄率，g是经济增长率。可见，资本/收入比β由储蓄率s和经济增长率g决定。资本收入在国民收入中的比例α等于实际资本回报率r与资本/收入比β的乘积，这是一种会计恒等式。在一个通常情况下，资本收入份额保持不变，资本/收入比的上升会导致资本回报率的下降，这就是前面提到的资本边际报酬递减规律。
在我国，实际资本回报率持续下降的原因除了经济增速下降外，还包括资本收入份额的减少。劳动力人口在2013年达到峰值后持续下降，对经济带来压力。我们在《中国生育率研究》和《中国人口趋势分析及建议》文中已经对此进行了讨论，由于老龄化加剧和出生人口减少，未来劳动力人口将继续下降。关于全要素生产率，我们在《中国潜在经济增速初探》中假设，最好的情况是能像德国当年一样保持全要素增速的稳定。但从中国的历史经验来看（图18），随着投资增速下降，全要素生产率也随之走低。
在一些发达国家里，资本收入份额基本保持平稳。我国资本收入份额在2015年之前先升后降，波动较大；在2015年之后才逐步稳定。（如果用投入产出表来衡量，资本收入份额从2008年开始不断下降，至2015年才稳定下来）这或许与我国劳动力二元结构有关：
由于大量农村青年人口涌入城市和工业岗位，我国经济发展享受到了巨大的人口红利。2004年左右，我国越过了刘易斯拐点，2013年劳动力人口见顶，在此期间劳资关系紧张，直至2015年出台了《中共中央国务院关于构建和谐劳动关系的意见》才得以解决。
除了宏观因素外，结构性原因也同样重要。上述分析中有人认为其上升是由于工业部门在1998-2008年期间的资产回报率提高（图11）。但这一现象在理论上难以接受，正如前文所述，资本边际报酬应呈现递减规律。经济学家宋铮于2009年在其经典论文《中国式增长》中精辟地分析和解释了这一现象：2008年前，中国的高增长、高投资和高储蓄率，伴随着较高且稳定的投资回报率，是由于金融资源错配。私营企业生产率高，但主要依靠自身储蓄，而国有企业生产率低，却能轻松获取廉价融资。由于私营部门生产率高，投资回报率也高，因此逐渐吸引更多劳动力，确保投资回报率不下降。但2008年后，劳动力和资本开始回流到国有企业，导致整体资本回报率逐步下降，接近于国有企业的水平。
根据我们的测算，自2008年以来国有企业的资本回报率持续低于民营，至2021年时，工业部门民营资本回报率为31.3%，国企仅为12.9%。而在2008年后，国企占比增加，整体资本回报率逐步向国有企业靠拢，这验证了宋铮的预测。CCER（2007）的研究也发现，私营企业的资本回报率显著高于国企。邵挺（2010）认为在金融资源错配下，私营企业拥有更高的资本回报率[9]。IMF在中国2022年第四条磋商报告中表示，缩小国企与民企之间的生产率差距将提高全要素生产率约6个百分点。
在产业结构上，中国的工业化进程已基本完成，消费升级进入以服务消费为主的新阶段，第三产业占GDP比重在2012年超过第二产业，此后继续提升，第二产业占比不断下降，这也导致资本回报率进一步下滑。根据我们的测算，2007年时第二产业资本回报率接近30%，而第三产业仅为10%左右，两者差距显著；到2022年，第二产业降至8.6%，第三产业仅为0.2%，均呈下降趋势。尤其在2020年后，受新冠疫情冲击，第三产业的资本回报率完全转负，大量企业破产
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