[摘要]股权分置改革的实质是一种强制性的制度变迁。在这一制度变迁过程中,通过对价弥补制度安排对参与方造成的损失并获取良好的整合效果是改革成败的关键所在。对价问题是股权分置改革的核心问题,研究并掌握对价相关理论与实务是保护投资者利益、促进证券市场稳定发展的重要途径,同时也是股权分置改革成败的关键。
[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务
股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。
一、对价的相关理论分析
从概念上看,对价(consideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。
从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。
如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点,那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。
1.流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响,市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤,或者资本利得的减少,所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。
2.溢价返还论。根据溢价返还理论,对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高,以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价,这部分溢价是以股权分置的存在为前提的,一旦失去了该前提,这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。
3.市场供求论。该种理论的核心依据是,通过股权分置改革,原来将近70%的非流通股将获得流通权,势必造成二级市场股票供应量大量快速增加,从而大大降低中国股票市场的价格中枢,如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变,这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值,否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值,对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。
4.双向补偿论。双向补偿论认为,非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌,但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺,因此在非流通股转化为流通股的过程中,双方实际上各自作出了让步,对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值,补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。
从目前的股权分置改革进程来看,上述四种理论各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。
二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析
从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看,对价方式已呈现出多样化的特征,其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式,掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。
1.送股模式。在送股模式下,市场除权效应将使股票价格重心下移,可以直接或间接降低市盈率水平,实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略,但是它的操作直接简便,便于投资者判断,而且也比较符合投资者的心理偏好,容易获得市场和监管部门的认可。
2.缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响,只改变非流通股在总股本中的比例,流通股股东虽没有得到直接的实际补偿,但他们的预期收益在于希望通过缩股,使公司的财务质量相应提高,并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显,缩股后由于上市公司的总股本减少,同时也减少了控股股东的股权,对市场的扩容压力较小。
3.权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具,因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能,并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候,当流通股价格在某一时点低于预设值时,权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言,权证对价的好处还在于,在获得流通权利的同时,还可避免大量的现金流出和股份转出,实现了对流通股股东利益的保护,以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言,权证模式的实施难度较大。
4.派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例,对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响,但会导致上市公司现金流量的减少,造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式,从已实施的对价方案看,派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。
5.回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为,以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为,运用到对价支付方式当中,股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值,对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证,而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。
笔者认为,从市场整体价值角度出发,缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑,缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益,造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通,否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解,还会导致不必要的市场抵触情绪,产生预期的不确定性。
在评定合理的对价水平的时候,必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢价就越大,需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明,对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看,非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说,每股净资产越高,股权分置改革后的价值增值空间就越小,愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可,非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价,但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高,意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大,相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说,投资者可能更看重长期投资所获取的回报,因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司,投资者基于公司预期收益和长期价值的认同,会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分,往往能够降低对价水平,这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外,如果对价方案清晰简洁,大股东与投资者能够进行充分的沟通,将会更容易引导投资者接受对价方案,降低对价支付水平。
三、对价实务操作中的关键问题与建议
(一)对价由谁决定
对价概念源自于合同法,根据合同法,对价应该由当事人自行约定。运用到股权分置改革中,就是在国有股、法人股等非流通股股东与社会公众股股东之间进行约定。但是对价涉及到一个特殊问题,即上市公司的社会公众股股东众多,面临着成千上万个合同当事人,要在所有当事人之中进行约定几乎是不可能的。为了解决这个问题,监管部门引入了分类表决机制,实行相关股东会议2/3多数表决的做法。然而2/3多数表决的做法是否剥夺了另外那些未参加会议或者投反对票的当事人的合同权利?虽然五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和证监会的《上市公司股权分置改革管理办法》等文件都肯定了2/3多数表决的做法并不违反法律的基本精神,而且该做法确实也是减少协商成本的一条出路,但是股权分置改革毕竟涉及到两大类股东的利益博弈,所以笔者认为在实施分类表决机制的同时,必须要对保护社会公众股股东的利益作出如下的特别法律安排:(1)要合理分离和界定提案权与投票权。如果投票成本远高于提案成本,那么拥有提案权的一方在博弈中将获取更大的利益,因此提案权和投票权的界定至关重要。(2)要利用市场原理设计非流通股东和流通股东的利益捆绑机制,使流通股股东在对价表决中真正拥有发言权,并且在实施细则中开设方便和支持流通股股东投票的具体措施,如增加催告次数和开设网上投票通道等。(3)要完善对异议股东权益的保障机制,为持有异议的股东提供卖出股票、退出公司等多方面的退出机制。
(二)对价支付应该资本化或者费用化
关于对价支付的财务处理,有资本化和费用化两种截然不同的思路。费用化思路是基于“违约赔偿观”提出的,这种观点认为非流通股股东获得上市流通权实际上是违反了招募说明书等约定,因此对价是对流通股股东利益损害的一种违约金,根据中国会计制度,违约金应当作为费用处理。然而费用化观点不管是在理论前提上还是在实践操作上都具有一定的缺陷,相比之下资本化的处理方式具有更大的合理性。因为不管采用哪种对价方式,究其经济实质,都是以一项资产的减少来换取另一项经济利益的增加。通过对价的支付,非流通股获得了流通权,而非流通股获得流通权之后的价值会得到提升,即流通权能够带来未来可以量化的经济利益的流入。资产确认的实质正在于可量化的经济利益流入,因此将对价支付作为资本化处理更符合其经济实质,而且可以避免对国有资产保值增值的损害和对上市公司业绩的不良影响。在资本化处理的时候将对价作为长期投资的调整列作股权投资差额较为合适。
(三)B股、H股股东是否应该获得对价
在对价支付过程中不可避免地会碰到这样一个难题:有一些上市公司同时发行A+B股或者A+H股,在这部分上市公司当中的B股和H股股东是否也应该获得对价?这个棘手的问题已经成为市场上争论的焦点。从股权分置改革的本质来看,A+B股和A+H股上市公司当中的B股和H股股东不应该获得对价。A+B股和A+H股上市公司在给B股和H股的招股说明书中并未作出国有股、法人股暂不上市的约定和承诺,持有B股和H股的股东在认购或交易过程中已经包括了对股份全流通的预期,因此B股和H股流通股的股价是“不含权”的价格,向B股和H股流通股东支付对价自然也就无从说起。
除此之外,B股和H股市场是与A股相对独立的市场,对价的支付只是A股流通股和非流通股股东之间的事情,一般不会影响到B股和H股股东的权益,流通减持的后果不会带来B股和H股市场的扩容。从这个角度出发,B股和H股股东没有要求获得对价的权利。
不过,对于不向B股和H股股东支付对价这一问题的潜在法律风险要予以高度重视。不排除部分境外投资者在国外法院以“公司误导”或者“不平等待遇”等理由提出集体诉讼的可能性,而在美国,证券集团诉讼被视为执行证券法律的“最有力武器”。因此中国的政府部门应该未雨绸缪,进一步完善相关的法律法规,为这个问题提供充分严谨的法律支持,并且积极与国外监管机构进行沟通,争取就可能存在的纠纷达成协议或谅解备忘录。
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