关键词：证券市场退市机制退市标准场外交易市场民事赔偿制度法人治理结构
摘要：证券市场的功能主要有筹资功能和优化资源配置。上市公司退市机制的建立是中国证券市场发展的必然结果，是中国证券市场健康发展和走向成熟的标志。当前退市机制虽然已经建立却难以实施，这其中的原因主要有资本市场被赋予的为国企改革服务的特殊功能、地方保护主义、壳资源的宝贵、投资者利益的保护等。
因此退市机制虽然已在中国实施，但许多方面还需要进一步完善。包括：政府角色的转换，证券市场结构层次的进一步丰富，细化退市标准，完善民事赔偿制度，完善企业法人治理结构等。随着PT水仙、PT粤金曼、PT中浩等上市公司从证券市场上的退出，中国的证券市场似乎进入了一个新的发展阶段。从我国证券市场的市场化进程来看，正是这些公司的退出，才使我国证券市场完成从基础阶段到市场化阶段质的飞跃，并由此确立了证券市场市场化的关键环节——退出机制。本文将在这里对中国证券市场的退市机制作一探讨，以期得出一些对中国证券市场的健康发展有益的观点。
1建立并完善中国证券市场退市机制的深远意义
1．1建立并完善退市机制将大大提高上市公司的整体质量，进而夯实证券市场的基石过去由于我国证券市场缺乏退市机制，对上市公司不能形成有力的约束、压力和激励，使上市公司不思进取，公司质量差，使我国证券市场积累了很大的系统风险。建立并完善退市机制，对上市公司形成了有效的约束和激励机制，将大大提高上市公司的整体质量，从根本上消除证券市场由上市公司质量差带来的系统风险，进而夯实证券市场的基石。
1．2建立并完善退市机制，将有利于投资者增强风险意识，遏制过度投机我国证券市场投机盛行表现在投资者不是根据上市公司的业绩和发展前景进行投资，而是追逐各种“题材”、“概念”进行投机炒作。市场之所以敢狂炒亏损公司股票，原因就是没有退市风险。退市机制的建立，将有利于投资者增强风险意识，摒弃投机炒作的做法，树立价值投资的理念，遏制证券市场过度投机。
1．3建立并完善退市机制，将有力促进证券市场配置资源功能的发挥证券市场建立并完善退市机制后，大量靠投机炒作赖在市场的垃圾股票将被迫退出市场，使资金集中流向绩优股票，证券市场资源配置实现优化，有利于推进产业结构调整和升级。
1．4建立并完善退市机制，将有利于规范市场中介机构的运作，使中介机构认真履行其职责证券市场启动退市机制后，对承销商、投资咨询公司、会计事务所、律师事务所等证券中介机构的职责提出了更高的要求，将有利于规范中介机构的运作，使其认真履行职责。笔者认为，分析我国证券市场的退市机制应主要围绕着政府监管功能、企业融资功能和企业市场激励功能三个方面来进行。
2中外证券市场退市机制比较分析证券市场退市机制是证券市场健康、有序、持续发展不可缺少的重要一环，为规范证券市场交易秩序，保证市场功能的充分发挥，各国的证券交易所都制定了相应市场退出制度。由于各国的经济、政治等制度条件的不同，从而形成了不同的市场退出机制。而比较不同国家的证券市场退出机制，对于指导和完善我国证券市场的退出机制具有重要的指导意义。
2．1我国现行的股市退市机制现行退市机制主要由包括证监会2001年颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（后简称《办法》），以及2003年的补充规定、上交所《上海证券交易所股票上市规则》中与股票暂停、终止上市相关的内容。其主要原则是：第一，上市公司连续3年亏损将暂停上市；第二，暂停上市后半年度亏损将被终止上市；第三，如果盈利且被交易所认可将恢复上市；第四，恢复上市当年年报亏损将被终止上市。上市公司暂停和终止上市的法律依据，源自《公司法》。《公司法》第157条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门暂停其股票上市：（1）上市公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近3年连续亏损。该法第158条规定，“上市公司有前条第2项、第3项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第1项、第4项情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止上市。”应该看到，目前我国退市机制这些政策本身是否适应市场发展，还有待推敲。由于历史原因，股市现在还存在流通股与非流通股相分隔的问题，现行退市政策实质上一直是“流通股退市”政策，股票退市对流通股东的伤害最大，而上市公司反而可以借此逃避监管。换句话说，大股东需要用钱了，依靠发行股票便能从投资者手中换来一大笔现金。
若干年后，不管出于什么原因，这钱被大股东折腾没了、还欠了一屁股债，这个时候，有人说公司该退市了、投资者持有的股票要缩水了，风险由社会投资者独立承担。我国股市的退市政策中，依据的几乎全是财务数据类行政条款。其中一个重要条款“三年亏损退市”，严格来说，规定本身是有空子可钻的。上市公司造假，造成报表上的三年赢利，获得上市圈钱资格，而后“三年亏损退市”，圈钱完成，而且包袱甩得干干净净，让政府与普通投资者去承担责任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市场机制的作用受到抑制，一旦管理层执行退市，投资者的损失彻底显现，必然激化矛盾。
2．2国外的退市机制成熟市场的退市规则各有其自身的特色。纽约证券交易所的退市规则，可以为我们进一步思考我国退市政策问题提供借鉴。纽约交易所退市标准有八条：（1）股东数量达不到标准；（2）股票交易量极度萎缩；（3）因资产处置、冻结等失去持续经营能力；（4）破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。在这八条规则中，从第3到第8都是上市公司处于特殊情况下的退市规则，与世界各国股市都没有多大区别，这类退市往往需要结合个案的具体情况具体分析，所以法规的争议不大。重要的规则在于前两条。如果说其他条款体现的是法规的作用，而这两条体现的就是股票市场机制的作用。与此类似的是纳斯达克市场退市规则中著名的“一美元退市法则”。无论是纽交所注重上市公司的质量，还是纳斯达克侧重于市场价格，他们都没有否认市场的力量，市场机制功能是退市规则的一个重要组成部分。
3中国证券市场的运行现状与问题《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》出台后，2001年4月23日，PT水仙被终止上市。在接下来的两三年中，陆续又有不符合《办法》标准的股票被停止上市。但是PT水仙们的退出，仅仅是一个开始，市场优胜劣汰机制的建立还有很长的路要走。准确地说，退市在当前只是一项惩罚性措施，而并非一种机制。退市机制迟迟难以发挥使人满意的效果，其原因可以归结为如下几点：
3．1中国资本市场被赋予的为国企改革服务的特殊功能使退市艰难中国资本市场起步的十年，正处特殊经济转轨时期，股市除具有证券市场的筹资和优化资源配置功能外，还被赋予为国企改革脱困服务的功能，并且将扶持国有企业脱困作为首要目标，因而当初较多考虑的是融资，而在发挥证券市场对企业实施外部监控的功能方面重视不够。一方面，易于形成“圈钱”的理念，造成企业发行上市后就万事大吉，有的企业甚至上演了第一年绩优、第二年勉强赢利、第三年即告亏损、第四年被“ST”、第五年沦为“PT”的“滑梯”大表演，从而使股市储存起一大批严重亏损甚至资不抵债的上市公司；另一方面，中国股市的投资人又是为国企改革作出了巨大贡献的，退市机制的推出会使得利益关系的协调异常艰难。
3．2地方保护主义使本地严重亏损的上市公司难以从股市退出由于上市公司从某种意义上讲已经成为一种“圈钱”机器，因而也就成了地方经济繁荣的希望。为了获得上市额度，地方政府首脑甚至带队进京拉关系，要指标，中国证监会原办公地保利大厦一度门庭若市，便是极好的例证。企业一旦上市，便极尽“圈钱”之能事，置转换企业经营机制、提高企业经济效益于不顾，致使绩差公司日益增多。地方政府则极尽“保护”之能事，一旦公司陷入亏损、破产的危机，政府部门就会以“防止国有资产流失”等理由展开保壳运动，以行政力量促成“拉郎配”式的资产重组，有的企业甚至一而再、再而三地重组，总之是无论如何也不允许其破产。
3．3严格的行政审批制使上市公司成为宝贵的壳资源在严格的行政审批制下，企业申请上市犹如千军万马争过独木桥。只要企业能上市，不论业绩如何，都会身价倍增，因此，以“买壳”、“卖壳”为内容的资产重组应运而生。这正是导致主板市场爆炒“ST”、“PT”股票，绩差公司难以退出的重要原因。
3．4投资者利益保护问题在当前证券市场一元化结构的格局下，上市公司股票一旦被摘牌，就意味着投资者将血本无归，那么其投资损失谁来负责，投资热情何以能得到保护?这可以说是绩差公司难以退出的一个很直接的原因。我国已有上市公司近千家，目前出现过摘牌现象的只是寥寥数家。
在这些表面现象的掩盖下，有许多更深层次的问题存在。首先，退市机制没有发挥预想中的作用，导致某些上市公司对业绩的淡漠，对违规行为“泰然处之”，严重损害了市场的整体形象。市场上劣币驱逐良币的现象误导了投资者，扭曲了证券投资的基本理念。对公司业绩和成长性的追求应是市场永恒的主题，从某种意义上来说，股票价格是公司价值的体现，但最近几年，由于市场上亏损股票数量的增多，所谓的“垃圾股”成为一个板块，并一再受到市场的追捧。与此相反，一些业绩稳定、成长性良好的上市公司却倍受冷漠，这种非理性的投机氛围几乎使投资者忘却了股票本身的风险性，也淡化了市场参与者对公司价值的评估，市场的风险也在不断地累积。其次，只进不出的市场机制弱化了股票市场的基本功能。在我国，上市资格作为一种稀缺资源，只有优势企业才能拥有。但股票市场并不仅仅执行“筛选”功能，还执行“过滤器”的功能，一旦优势企业在股票市场丧失自身的优势，甚至沦为无可救药的“垃圾”公司，就必须被淘汰。如果市场只存在上市而无退出，无疑是在暗示：上市资格是一个永久性的资源，一朝拥有，终身受用。这更加强化了上市公司的“圈钱”效应，使企业把上市作为其终极目标，并为此不惜一切代价“寻租”，一且上市成功，便坐吃山空，违背了市场经济“优胜劣汰”的基本规律。
4完善中国证券市场退市机制的几点建议从以上理论分析可以得知，完善中国证券市场退市机制必须从政府职能、市场结构和制度建设三个方面来进行分析，为此我们提出完善框架如下。
4．1转换政府角色政府的职责在于制定各种规则并监督这些规则的执行，其功能应定位于营造良好的市场氛围。从我国证券市场成立开始，政府便在其中扮演了重要角色。最典型的就是股票入市实行行政审批制，由政府部门定指标、定额度。只要是政府部门认为应该上的，即便业绩和发展前景不理想，也照样可以上；相反，一些经营良好、业绩优秀、前景看好的企业特别是民营企业则被拒之门外。由此孕育了许多后遗症，也滋生了腐败。在成熟的资本市场上，企业上市与退市均由交易所规则来决定，政府的行政命令通常是不起作用的。目前我国股票入市制度已由审批制改为核准制，即将股票发行的权利逐渐过渡到由市场控制，而不是由政府说了算，这是我国证券市场向市场化方向迈进的一大步。同样，退市机制也应该适应这种转变。应充分考虑证券交易所在建立退市机制中的作用，如退市标准、退市程序等具体问题均应由交易所来确定，政府在其中只能起向导和服务的作用。当然，作为过渡，暂时可以由证监会与交易所一同制订。
4．2进一步丰富证券市场的结构层次无论是以证券市场自身发展为目的的退市机制，还是为了其他目的而制定的退市准则，都需要一个健全的多层次的资本市场为依托，才能得以顺利推行并发挥其应有的作用。逐步建立起产业板市场、场外交易和地方性的证券市场，使退市公司有承接市场和中转站，缓解公司和股东一下子退出市场的压力。纵观国外成熟的资本市场，无一例外均为多层次、多元化的结构，如日本的“一所二部”市场、美国的分立式不同板块市场等等。但是，我国现有的一元化资本市场结构，还没有为企业退出证券市场准备一个客观的、良好的环境，亏损企业退出证券交易所之后，再也没有台阶可下，等于宣告了死刑。因此，尽快开辟创业板市场，恢复场外交易市场和地方易市场，并建立起各市场间的相互联系，从而建立我国多层次、多元化的资本市场结构，这是顺利推行证券市场退市机制的前提和根本保障。
4．3完善制度建设，1外部制度建设首先，要完善退市操作客观标准，提高退市操作的科学性，防止退市的主观行为和行政干预。现代管理的高效率体现在其标准化。在国外，退市操作都有客观并尽量定量的操作标准，而我国目前提出的《亏损公司暂停上市和终止上市办法》仍有某些含糊不清的可以灵活处理的提法。如该办法第5条规定：上市公司出现连续3年亏损的情况，自其公布第3年年度报告之日起（如公司未公布年度报告，则自《证券法》规定的年度报告披露最后期限到期之日起），证券交易所应对其股票实施停牌，并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定。因此，必须进一步补充出台有关退市操作客观标准，以防止退市的主观行为和行政干预。其次，要完善民事赔偿制度，建立股本保险制度。由于目前我国尚缺乏对“股东集体代位诉讼制度”（即任何一位股东均可代表所有公司股东对违反法律、出具虚假会计信息、给公司和股东造成损害的董事和公司高级管理人员提讼、追究民事赔偿责任的制度）、“信息披露的举证责任倒置制度”及“会计师事务所无限责任制度”等更合理、细致的法律规定，因而对退市过程中的弱势群体——中小投资者，应辅以相应的制度安排，即若中小股东在投资决策前所获得的是虚假信息，并因此而遭受投资损失，其可对侵犯其权益的当事人提出赔偿要求；以及建立类似于国外存款保险制度的股本保险制度等。2内部制度建设加强企业内部制度建设，建立现代企业产权制度，完善公司治理结构。法人治理结构不完善是造成上市公司经营效果不佳的根本制度原因，因而公司退市后更应注重打造制衡机制、完善公司治理结构，使公司股东会、董事会、监事会各自的权限得到合理地划分与让渡，以实现委托关系链条中委托者对者相应自由裁量权的合理授予及委托者对者的有效控制，促进公司经营效绩的显著提高。
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